染料行业进入成熟期，集中度提高，行业壁垒增强，龙头企业未来具有稳定的盈利预期。长期看，龙头公司

　　ROE基本可以稳定在15%左右。

　　经过近20年市场竞争的不断淘汰和整合，我国染料生产的集中度也在不断提高。特别是最近几年，染料行业经过上一轮价格暴跌后迎来行业大洗牌，带来小产能大量出清，同时由于近年来环保严格监管的影响，染料行业作为高污染行业受到了较大的影响，许多中小厂商因为环保不达标而被限产、停产。目前染料中分散染料的生产集中度最高，前3家企业的市场集中度就达到60%，如果按偶氮类细分市场来看的话，市场的集中度就更高，只集中在更少的几家像浙江龙盛、闰土股份、杭州吉华等企业，像蒽醌类分散染料，则主要集中在亚邦股份、杭州帝凯、罗森化工等企业，同样具有较高集中度。相对来说，活性染料、酸性染料的生产集中度不高，但也正在逐步由分散走向集中的过程。

　　表1:我国染料行业竞争格局

　　来源：信达证券研发中心。

　　实际上，伴随行业集中度的提升，行业增长也进入了一个相对成熟期的过程。一方面，我国已经成为全球最大的染料生产国和贸易国，2015年数字，全国染料总产量达到92.2万吨，占到全球总产量的60-70%。另一方面，下游印染布的产量也基本保持了稳定，因此，染料产品的产量和消费量增速也正在逐渐放缓。据中国染料工业协会统计，在“十二五”期间，我国染料工业总产值年均增长率为8%，产量年均增长4.5%，低于GDP增速。

　　表2：2008-2015年染料行业销售收入及增长率变化趋势图(单位：亿元，%)

　　来源：前瞻网。

　　集中度的提高以及下游需求的稳定，加之多年形成的产品、技术和市场壁垒，这决定了目前排名靠后的企业和新进入者已很难挑战既有市场格局，行业生态将不容易发生太大的变化，龙头企业的市场地位因此将进一步稳固。

　　同时，虽然染料行业原材料成本占比较高，一般在80%左右，但由于集中度较高，不仅对上游具有较大议价能力。以闰土股份为例，其前五名供应商占其采购金额占比也只有26%左右，因此，行业盈利能力基本不太会受到上游原材料价格变动而出现大的波动。对下游客户，染料行业对下游议价能力应是占有绝对优势，还是以闰土股份为例，其前五名客户占其营收比也只占8%左右。而且，由于染料成本占下游印染行业的成本比重仅为14%左右，因此染料价格也更容易向下游传导。

　　上述这些特点决定了染料产品保持高毛利率将是市场长期发展后的必然结果。实际上，这一阶段开始，也是企业利润快速增长、现金流不断向好的阶段，比如作为行业龙头的浙江龙盛，闰土股份等，除2015年受行业整体价格波动的影响，其毛利润率和净利润率一直处于稳步并有所升高的态势。ROE方面，主要公司浙江龙盛、亚邦股份近年虽有所波动，但基本都稳定在20%左右。闰土股份由于募投项目效益尚未完全释放等原因目前还处于低位，但未来随项目逐步达产进一步提升的概率也较大。

　　表3：主要染料上市公司盈利能力变化

　　来源：wind。注：浙江龙盛除染料业务尚有部分汽车零配件、房地产以及金融投资等业务，占比约25%。

　　短期看，分散染料价格有明显上涨预期，如果按市场预期涨幅20%，那么上市公司净利润增长可能超过25-50%。

　　当然，虽然行业对上下游议价能力都较强，但还是会存在一定的销售价格波动。这主要是由于下游纺织行业实际上还存在一定的周期性需求波动，特别是从长周期的角度，需求、库存等预期的变化，加之供给端的弹性变化，都会使得行业整体的供需矛盾容易会显现出来;另外，如环保、事故、停产、限产等不确定外部事件的影响，也会造成供需矛盾或者是矛盾预期的变化。这些都会进而造成染料销售价格的波动。

　　比如，自2015年5月以来，受到下游需求疲软的预期影响，染料行业就进入了长周期上的去库存阶段，导致染料及中间体价格快速下跌，分散黑 ECT300%和活性黑WNN200%价格一度跌至1.6万元/吨和1.8万元/吨，跌幅超过50%。相应的，闰土股份2015年归母净利润就由上年的 12.87亿元大幅降低到7.84亿元;浙江龙盛由于业务更趋多元，因此净利润变动不大，但毛利润由上年的29亿元下降到了23亿元。

　　但自2016年3月起，随着去库存的结束，加之近年因环保问题停产现象增多以及叠加下游纺织服装旺季和复苏的影响，染料及中间体又开始出现供应紧张态势，寡头企业涨价意愿和动力较强。产品价格出现较大幅度上扬，分散染料价格最高时涨幅超70%，活性染料价格最高时涨幅也超过50%。其中第三季度尽管有所回调，但2017年2月开始，大染料生产巨头联合并开始酝酿第二轮涨价,这也是在各种原材料,环保压力,中间体上涨等原因的背景下,分散染料价格再次进行上涨。

　　从原因上看，包括主流研究机构和企业都认为染料价格特别是分散染料价格目前来看有确实上涨的预期。理由主要是：下游纺织行业2016年下半年开始进入恢复增长阶段，2017年将会继续延续弱复苏走势。根据中国印染行业协会统计数据，2011-2015年，印染布产量连续5年出现了负增长，截至 2016年9月，中国印染布产量结束了连续的负增长，前三季度印染布产量为391亿米。另外，从海外需求来看，随着全球经济形势的好转，中国染料出口量和纺织业出口交货量在2016年下半年也结束了此前两年的负增长，海外需求出现拐点。据国际货币基金组织的预测，2017年，各大新兴经济体如巴西、印度、俄罗斯和东盟五国等经济预期均大幅好于2016年。实际上，我国也是染料出口大国，据海关统计，2016年我国染料出口累计总数量26.05万吨，累计出口量同比增加3.54%(但累积金额14.23亿美元，同比下滑10.43%。)。

　　目前公司分散染料主要产品价格在23000元/吨，分散报价26000元/吨，活性染料均价在24000元/吨。具体品种上，像分散黑ECT 300%主流厂商出厂价已经涨至28000元/吨，较年初报价20000元/吨涨幅高达40%。而从技术和历史经验看，目前分散染料的价格经过上涨后也依然处于历史波动区间的低位，下行空间很小，但距离2015年最高点则至少还有60%以上的空间。

　　涨价带来相关公司业绩的提升，弹性上看，粗略假设上涨带来的增量部分50%是需要消化原材料的价格上涨，而另外50%为企业额外的利润的话，那么假设分散染料和活性染料分别都上涨5000元/吨(上涨20%)，预计浙江龙盛(分散染料和活性染料分别为14万吨和7万吨)的净利润将额外增加5亿元以上(3.5亿元+1.7亿元)，增长25%，闰土股份(分散染料和活性染料分别为11万吨和4万吨)将增加3.8亿元(2.8亿元+1亿元)，增长 50%。

　　表4：分散染料历史价格走势

　　来源：卓创资讯。

　　主要龙头企业对比中，浙江龙盛和闰土股份估值基本都较为合理，后者可能相对更高一些，但后者的业务相对更为明确，多元化预期带来的不确定性相对前者要较小。同时，公司业绩增长弹性更大，更能受益于行业景气度的提升。另外，控股股东增持公司股份对二级市场股价亦能够构成一定支撑。

　　浙江龙盛、闰土股份均是染料行业上市公司中的龙头，其中浙江龙盛更是整个行业的龙头，从2017年的经营预期看，均能受益于行业景气度的提升，长期看，其稳健增长的预期也都非常确定。估值方面，浙江龙盛2016年净利润约为20亿元，这其中，扣除房地产业务和非经常性损益因素，实际染料业务净利润约为15亿元。由于房地产业务暂时收益还无法具有明确的持续性预期，暂不给予估值的话，实际PE约为20倍(市值300亿元)、PB2倍。闰土股份 2016年净利润约为6.86亿元，基本全是染料业务贡献，因此实际PE约为18倍、PB2倍。但如果考虑到浙江龙盛房地产潜在发展和盈利预期(见公司非公开增发相关公告)，实际染料业务的估值可能会低至16倍左右，低于闰土股份。